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Francesco Caruso è autore di “MIB 50000 – Un percorso conoscitivo sulla natura interiore dei mercati” e svolge la sua attività di analisi su indici, titoli, ETF, reddito fisso, commodities e valute attraverso il sito, i portafogli modello e i report di www.cicliemercati.it.

La decisione della BCE di effettuare una serie di stimoli all’economia (QE è un termine tecnicamente improprio, anzi è l’unica azione formalmente vietata da statuto se lo si considera alla maniera della FED) ha posto l’Europa in una condizione particolarmente delicata, in quanto è diventata la prima delle superpotenze monetarie a tagliare il tasso di deposito sotto lo zero. Certo, è difficile capire perché, al di là del simbolismo, questo possa fare molta differenza per le economie della zona Euro, anche in combinazione con le altre misure annunciate dalla BCE per alleviare le condizioni del credito. Mentre l’Europa riduce ulteriormente, la Gran Bretagna e l’America si stanno preparando a dirigersi nella direzione opposta. Dopo più di cinque anni di tassi vicini allo zero, la Banca d’Inghilterra dovrebbe iniziare ad aumentare i tassi a breve – probabilmente entro la fine dell’anno.

Non occorre dire che molti principi, come la “Regola di Taylor” sulla relazione tra tasso di inflazione e tasso di interesse sono stati pesantemente derogati con l’inizio della crisi finanziaria. Il libro delle regole è stato riscritto, giustamente, in alcuni aspetti. L’intervento tempestivo da parte delle banche centrali ha contribuito del resto a salvare molte economie mature da una ripetizione della Grande Depressione. Eppure il problema con la politica monetaria non convenzionale è che una volta che si avvia, alla fine deve finire, e questo si sta rivelando estremamente difficile da fare senza sconvolgere di nuovo la parte finanziaria dell’economia.

La realtà è che tra le banche centrali e gli investitori si è sviluppato un rapporto di interdipendenza psicologica che ricorda molto quello tra sequestratore e sequestrato noto come “Sindrome di Stoccolma”, nel quale il sequestrato – benché nei fatti danneggiato dall’azione del sequestratore – lo sostiene e in certi casi “se ne innamora” perché ritiene che il ritorno alla realtà del mondo esterno sia più incerto e pericoloso dello status quo e perché si sviluppa tra i due (sequestratore e sequestrato) un rapporto simbiotico.

In questo particolare caso, i mercati hanno ormai deciso – consciamente o inconsciamente – di minimizzare l’impatto strutturale di ogni altra informazione, ad eccezione di quelle provenienti dalle banche centrali sul tema sostegni monetari.

L’equazione dell’investitore – ridotta all’osso – è: sostegno uguale impossibilità di discesa strutturale, quindi qualunque cosa compro prima o poi salirà e la potrò vendere più cara. Come si vede, in questa equazione manca completamente qualunque rimando a elementi chiave dell’investimento come convenienza o efficienza (cioè rapporto tra rendimento e volatilità). A questa equazione di base se ne sono aggiunte due altrettanto importanti: 1) tassi zero uguale redditività zero, quindi qualunque cosa è meglio della liquidità; 2) tassi zero uguale leva gratis, quindi diamoci dentro. Queste equazioni sono ormai parte del DNA del Nuovo Investitore.

Non c’è niente di sbagliato con l’aumento dei prezzi degli asset finanziari in quanto tali. Se sostenuti dai fondamentali economici, allora sono i benvenuti e sono giustificati. Ma oggi, molti di questi asset sembrano aver perso ogni contatto con la realtà. Parlo nello specifico delle obbligazioni, che si stanno muovendo in tandem con i prezzi azionari. Giunti a questo punto del ciclo, dopo anni e anni di stimoli, non possono avere ragione, perché se l’aumento dei prezzi azionari indica un’economia in ripresa, i prezzi delle obbligazioni dovrebbero andare nella direzione opposta. L’apparente contraddizione si spiega solo con la natura indiscriminata della ricerca di rendimento. Il dato che emerge è quello di una fase di elevatissima compiacenza sui mercati, con gli investitori che si continuano a prendere rischi di ogni tipo alla ricerca di rendimenti non più ottenibili altrove.

Ma se rischio e volatilità sono caratteristiche intrinseche dei mercati azionari, la vera incognita sono i mercati obbligazionari, dove, bonds emergenti a parte (anche qui per esclusione), si è formata la più imponente bolla speculativa di sempre, con gli investitori che acquistano per gran parte della curva da 0 a 10 anni rendimenti nominali pre-tasse inferiori all’1-2% a fronte di volatilità annue da tre a otto volte superiori. Questa situazione esige da parte dell’investitore consapevolezza e una prudenza estrema, che è l’esatto opposto dell’estrema aggressività che era corretto avere su BTP lunghi e High Yield nell’estate 2012 e nei mesi successivi, quando i rendimenti di queste classi di asset erano frutti succosi da cogliere. Espresso in maniera esplicita: quasi tutti i bonds, corporate investment grade e governativi, appaiono a un’analisi obiettiva come bubboni gonfi di rischio di tasso e di rischio di credito, con ormai protezione minima offerta dal rendimento cedolare. L’assenza di alternative di investimento e’ un’aggravante e non una giustificazione. L’illusione che saranno le banche centrali a preoccuparsi della difesa di questi investimenti si sciogliera’ al primo accenno di inflazione o di crisi come un gelato al sole. Prima salira’ il rischio di tasso, poi il rischio di credito.

I mercati sono quindi impostati per diventare molto più volatili – cosa alla quale ci siamo disabituati grazie al torpore provocato dai tassi di interesse eccezionalmente bassi – a partire dal momento in cui le banche centrali cercheranno di ridurre il dosaggio della droga. Di per sé, questo rischia di far deragliare la ripresa: questo è il dilemma che stanno cercando di fronteggiare le banche centrali delle economie mature. Un dilemma simile aveva afflitto i banchieri centrali nel periodo precedente alla crisi del 2008, quando ancora una volta i mercati, e l’economia nel suo complesso, si ubriacarono con i tassi di interesse bassi e il denaro abbondante. Del resto, ci vorrebbe un banchiere centrale coraggioso per indurre deliberatamente una recessione, al fine di scongiurare i rischi di una futura crisi finanziaria. I banchieri centrali al momento hanno altre priorità.

Il risultato è che la questione dei bassi tassi di interesse è su un binario morto, senza alcuna via di uscita plausibile da questa situazione, nonostante siano chiari nella mente di molti i problemi che si stanno immagazzinando per il futuro. Ci sono anche alcune potenti ragioni strutturali che portano a ritenere che i tassi di interesse siano avviati a rimanere bassi, non ultima l’economia di una società che sta invecchiando e che per far fronte a questo problema demografico se ne deve portare in casa un altro, quello dell’immigrazione. A questo proposito (invecchiamento), il Giappone ha fatto da apripista per più di 20 anni. Più anziani significa meno domanda per quasi tutto ad eccezione della salute e dell’assistenza sociale, e questo guida l’inflazione dei prezzi convenzionali e dei tassi di interesse verso il basso. Non è un caso che lo stesso Abe, fautore in Giappone della Abenomics, abbia detto ai gestori dei fondi pensione che avrebbero dovuto acquistare junk bonds mondiali, perché erano di fatto “garantiti” (sic!), e che l’altro giorno abbia chiesto agli stessi gestori in maniera esplicita di acquistare azioni. Mr. Abe è più informato di noi, ma questo apparente Giardino delle Delizie è colmo di insidie nascoste e sta creando ad esempio non pochi problemi agli asset manager, almeno a quelli che ragionano in termini di controllo della volatilità e del VAR.

Lasciando da parte ogni inutile giudizio sulle parole e lasciando alla musica – cioè all’azione dei mercati – il verdetto presente e futuro, appare chiaro come questo momento storico rappresenti l’apice della capitolazione al cosiddetto “New Normal” (la definizione è di Bill Gross di PIMCO). I prezzi, d’altro canto, non significano molto fino a che sono misurati in rapporto a quello che sembra un flusso senza fine di soldi virtuali.